Press "Enter" to skip to content

Era magicznych pieniędzy

Władze państwowe nabywają alchemiczną siłę bankierów centralnych.

Nagły kryzys może doprowadzić do zmian. Czasami jednak potrzeba dwóch kryzysów, aby nakłonić decydentów do fundamentalnych zmian. Wielki Kryzys z 1929 roku zapoczątkował wprowadzenie Nowego Ładu, programu reform ekonomiczno-społecznych, zwiększającego trzykrotnie federalne wydatki Stanów Zjednoczonych. Sama II wojna światowa doprowadziła do jeszcze większych wydatków, tym samym utrwalając rolę państwa w amerykańskiej gospodarce. Jeśli federalne interwencje w gospodarkę, typu rozbudowa systemu międzystanowych autostrad, w połowie lat 50. XX ubiegłego wieku wydawały się naturalne, to były wynikiem dwóch złożonych wstrząsów gospodarczych, a nie tylko jednego.

Historia Stanów Zjednoczonych pokazuje wiele takich przykładów. Sama wojna w Wietnamie mogła spowodować spadek zaufania do amerykańskiego rządu. Jednak, gdy wybuchła afera Watergate, spadek zaufania do władz federalnych był bardzo gwałtowny, doprowadzając do ustąpienia ze stanowiska ówczesnego prezydenta Richarda Nixona. Upadek Związku Radzieckiego wzmocnił potęgę Stanów Zjednoczonych, ale to okres rozkwitu amerykańskiej gospodarki w latach 90.  doprowadził do sytuacji, gdy zaczęto mówić o tak zwanym “momencie jednobiegunowym”. Postęp technologiczny spowodował nierówności w pierwszej dekadzie tego stulecia, a w połączeniu z globalizacją wzmocniło tylko ten efekt.

Obecnie Stany Zjednoczone i inne kraje rozwinięte doświadczają drugiej fali szczególnie silnego podwójnego kryzysu. Ani globalny kryzys finansowy w 2008 r. ani sama globalna pandemia w 2020 r. nie wystarczyłyby do wprowadzenia zmian finansów publicznych, zachęcając rządy do swobodnego tworzenia i pożyczania pieniędzy. Łącznie oba te kryzysy doprowadzą do zmiany polityki wydatków państwa. Nadeszła nowa era asertywnego i ekspansywnego rządu. Era czarodziejskich pieniędzy.

Podwójny kryzys zmieni równowagę sił na świecie, ponieważ ich skutki będą się różnić w poszczególnych krajach, w zależności od wiarygodności i spójności instytucji gospodarczych każdego kraju. Japonia, z długą historią niskiej inflacji i interwencjami krajowego banku centralnego pokazała, że może pożyczać i wydawać znacznie więcej, niż można by się spodziewać. Biorąc pod uwagę nawet wysoki poziom zadłużenia publicznego. Wielka Brytania, która ma niepokojąco wysoki deficyt handlowy, jednak mając silne tradycje finansów publicznych, powinna poradzić sobie ze zwiększaniem wydatków rządowych bez negatywnych konsekwencji. Strefa euro, skrzyżowanie federacji gospodarczej ze skłóconymi dumami państw narodowych, będzie znacznie wolniej wykorzystywać nowe możliwości. Tymczasem gospodarki wschodzące, które przetrwały kryzys w 2008 r., wejdą w trudną fazę. Słabsze państwa wejdą w fazę kryzysu zadłużenia.

Nowa era przyniesie nie tylko potencjalne korzyści dla Stanów Zjednoczonych, ale także wysokie ryzyko. Jako emitent waluty uznawanej za bezpieczną przystań w dobie kryzysu, Stany Zjednoczone będą w stanie wykorzystać (i być może nadużyć) nowe uprawnienia finanse w bardziej ambitny sposób. Częściowo dzięki mocnej pozycji dolara jako światowej waluty rezerwowej, będą w stanie utrzymać wzrost wydatków rządowych na takie priorytetowe sprawy, jak badania naukowe, edukacja i bezpieczeństwo narodowe. Jednocześnie amerykański dług publiczny będzie puchł, a zarządzanie nim będzie zależeć w głównej mierze od wiarygodności Rezerwy Federalnej (FED). Od czasów Harry’ego Trumana, w czasach wysokiego deficytu budżetowego amerykańscy prezydenci próbowali podporządkować sobie krajowy bank centralny. Jeśli FED straci niezależność, okres czarodziejskich pieniędzy może skończyć się katastrofą.

“WHATEVER IT TAKES”

Kryzys finansowy z 2008 r. odcisnął piętno, zwiększając siłę banków centralnych w gospodarkach krajów rozwiniętych. Po ogłoszeniu upadłości we wrześniu 2008 roku przez bank inwestycyjny Lehman Brothers Ben Bernanke, ówczesny Przewodniczący Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej, ogłosił udzielenie funduszy w kwocie 85 mld USD środków publicznych wobec ubezpieczyciela American International Group (AIG). Kiedy przedstawiciel Demokratów z Massachusetts Barney Frank, dowiedział się o tym planie, sceptycznie zapytał czy FED ma do dyspozycji aż 85 mld USD. Bernanke odpowiedział, że mają 800 mld USD. Uzbrojony w krajową prasę drukarską Bernanke mówił, że Fed może wyemitować tyle dolarów, ile tak naprawdę chce. Żelazne prawo niedoboru waluty nie dotyczy bankierów centralnych.

Ratowanie ubezpieczyciela AIG było dopiero początkiem. FED zebrał z rynku toksyczne aktywa z bilansów długiej listy upadających pożyczkodawców, aby ustabilizować sytuacje. Ogłosił nowe narzędzie „luzowania ilościowego”, które polega na tworzeniu pieniędzy na zakup długoterminowych obligacji, a tym samym skutkującym obniżeniu długoterminowych stóp procentowych i stymulowaniu gospodarki. Do końca 2008 r. FED wpompował do amerykańskiej gospodarki 1,3 biliona USD, co stanowi równowartość jednej trzeciej rocznego budżetu federalnego. Tradycyjny zestaw narzędzi banku centralnego, obejmujący manipulację krótkoterminowymi stopami procentowymi, został znacząco rozszerzony.

American International Group (AIG).
Budynek American International Group (AIG).

Te “nowatorskie” działania, jak na standardy krajów zachodnich, znalazły zastosowanie również w innych rozwiniętych gospodarkach. Bank Anglii również zastosował luzowanie ilościowe, skupując obligacje na taką samą skalę jak FED (dostosowując do wielkości brytyjskiej gospodarki). Bank Japonii eksperymentował z luzowaniem ilościowym od 2001 r., ale po kryzysie finansowym podwoił te wysiłki; od 2013 r. stworzył więcej pieniędzy w stosunku do PKB niż jakakolwiek inna dojrzała gospodarka. Reakcja Europejskiego Banku Centralnego była wstrzymywana przez wiele lat z powodu oporu ze strony Niemiec i innych północnych państw członkowskich, ale w 2015 r. przystąpił do działania. Łącznie cztery duże banki centralne wprowadziły do swoich gospodarek około 13 bilionów USD w ciągu dekady licząc od czasu kryzysu finansowego.

Kryzys wywołany globalną epidemią Covid-19 jeszcze bardziej zachęcił banki centralne do działania. Przed pandemią ekonomiści obawiali się, że złagodzenie ilościowe wkrótce przestanie być skuteczne lub politycznie akceptowalne. Pojawiły się dodatkowe obawy, że ustawodawstwo po 2008 r. ograniczyło uprawnienia FEDu do prowadzenia akcji ratunkowych. „Rząd cieszy się jeszcze mniejszą władzą w sytuacjach nadzwyczajnych niż przed kryzysem” – napisał na tych stronach w 2017 r. były sekretarz skarbu Timothy Geithner. Gdy tylko wybuchła pandemia, obawy zostały całkowicie rozwiane. „Należałem do wielu osób, które miesiąc temu martwiły się ograniczonym zakresem arsenału FEDu” – przyznał niedawno inwestor Howard Marks. „Teraz widzimy ogromny potencjał zestawu narzędzi FEDu”.

FED wkroczył do akcji w marcu obiecując, że zasięg jego działań będzie nieograniczony.

„Jeśli chodzi o pożyczki, nie zabraknie nam amunicji”

Jerome Powell, przewodniczący FED.

Podczas, gdy dwie pierwsze rundy łagodzenia ilościowego rozpoczęte w 2008 i 2010 r., wymagały wcześniejszego podania do publicznej wiadomości wielkości skupu aktywów, w tym momencie stanowisko Powella sugeruje wręcz nieograniczony program skupu. W podobny sposób wypowiadał się w 2012 r. przez Mario Draghiego, ówczesny prezes Europejskiego Banku Centralnego, który zobowiązał się zrobić „wszystko, co konieczne”, aby powstrzymać kryzys zadłużenia w Europie. Ogłoszona obietnica Draghiego była natchnionym blefem, ponieważ stanowisko państw Europy północnej do wspierania nieograniczonej interwencji było niepewne. Dzisiaj nikt nie ma wątpliwości, że FED ma poparcie prezydenta i Kongresu Stanów Zjednoczonych, aby realizować swoją ekspansywną retorykę. Jest to „cokolwiek trzeba” na sterydach.

Obietnicom FEDu towarzyszą natychmiastowe działania. W marcu i pierwszej połowie kwietnia amerykańska Rezerwa Federalna wpompowała w gospodarkę ponad 2 biliony USD. Interwencja prawie dwa razy większa niż w sześć tygodni po upadku Lehman Brothers. Ekonomiści przewidują, że bank centralny wykupi ponad 5 bilionów USD dodatkowego długu do końca 2021 r. Pozostałe banki centralne podążają tą samą ścieżką, choć nie na taką samą skalę. Pod koniec kwietnia Europejski Bank Centralny był na dobrej drodze do wpompowania 3,4 biliona USD, a Japonia i Wielka Brytania obiecały łącznie 1,5 bln USD.

Konstrukcja programów FED prowadzi go na nowe terytoria. Po upadku Lehmana Fed był ostrożny w ratowaniu spółek z poza sektora finansowego, których stabilność była marginalna dla funkcjonowania systemu finansowego. Dzisiaj FED kupuje obligacje korporacyjne – w tym ryzykowne obligacje śmieciowe – aby zapewnić przedsiębiorstwom możliwość zaciągania pożyczek o niskim oprocentowaniu. Współpracuje również z Departamentem Skarbu i Kongresem w celu uzyskania pożyczek dla małych i średnich przedsiębiorstw. FED pojawił się jako pożyczkodawca ostatniej instancji nie tylko na Wall Street, ale także na Main Street.

W miarę zwiększania uprawnień i zasięgu, FED zagraża tradycyjnemu twierdzeniu, że jest wąską, technokratyczną agencją stojącą poza polityką. W przeszłości unikał udzielania pożyczek na Main Street właśnie dlatego, że nie chciał decydować, które firmy zasługują na dofinansowanie, a które powinny zbankrutować. Taki wybór najlepiej pozostawić demokratycznie wybranym politykom, którzy mieli mandat do ustalania priorytetów społecznych. Jednak stare rozróżnienie między monetarystami a polityką budżetową zatarło się. FED stał się największym agentem wielkiego rządu, rodzajem super ministerstwa ekonomii.

Pieniądz praktycznie za darmo

W wyniku kryzysu spowodowanego epidemią Covid-19 doszło do rozszerzenia siły finansowej rządów państw. Pandemia pokazała, że banki centralne nie są jedynymi, które potrafią wyczarować pieniądze z powietrza. Poszczególne ministerstwa finansów mają także własne techniki pozyskiwania finansowania. Jeśli tego typu praktyki monetarne są dozwolone przez prawodawców i wspierane przez banki centralne, państwa mogą pożyczać i wydawać bez praktycznie żadnych ograniczeń. Jest to kpina z normalnych praw grawitacji gospodarczej.

Kluczem do wykorzystania nowej władzy przez rządy może być zniknięcie “oficjalnej” inflacji (gdyby nie zmiana sposobu obliczenia inflacji, była by ona znacznie wyższa niż obecnie podają oficjalne statystyki). Od kryzysu w 2008 r. ceny w krajach rozwiniętych wzrastały o mniej niż pożądany cel wynoszący około dwóch procent rocznie. W rezultacie jedno z głównych ryzyk deficytu budżetowego zniknęło, przynajmniej na razie. Przed 2008 r. rządy państw, które wydały więcej niż otrzymywały z podatków, stwarzały ryzyko pojawienia się inflacji. Często zmuszało to krajowe banki centralne do podnoszenia stóp procentowych. Jako forma stymulacji gospodarki, deficyty budżetowe były zatem postrzegane jako droga do samozniszczenia. W świecie po 2008 r., kiedy inflacja jest na pozornie niskim poziomie, władze rządowe decydują się zwiększać wydatki państwa bez obawy, że banki centralne im przeciwdziałają. Zwiększono nierówność społeczną , gdyż tego typu polityka spowodowała przeniesienie bogactwa w ręce obywateli, którzy mają większe szanse zaoszczędzić niż wydać. Ograniczona konkurencja pozwoliła firmom o silnej pozycji rynkowej uniknąć wydatków na inwestycje i wynagrodzenia. Przetwarzanie w chmurze i dostęp do rynku konsumenta za pomocą cyfryzacji pozwoliły zaoszczędzić na zakupie sprzętu i zatrudnieniu podczas uruchamiania nowych firm. Dzięki tym i innym czynnikom popyt nie przerósł podaży, więc inflacja była poniżej zakładanego celu.

Bez względu na przyczyny zniknięcia inflacji banki centralne nie tylko zaczęły tolerować deficyty budżetowe, ale także ułatwiły je tworzyć. Krajowe rządy obniżają podatki przy jednoczesnym zwiększaniu wydatków, finansując powstały deficyt poprzez emisję obligacji. Obligacje te są następnie odkupowane od inwestorów przez banki centralne w ramach luzowania ilościowego. Rządy krajowe muszą płacić odsetki, aby spłacać pożyczkę i zadłużenie spadało. Banki centralne zazwyczaj przekazują swoje zyski z powrotem do budżetu państwa, a odsetki które muszą płacić w rzeczywistości okazują się znacznie niższe, ponieważ zostają częściowo obniżone. Ministerstwo finansów, które sprzedaje dług krajowemu bankowi centralnemu, pożyczaj pieniądze de facto od siebie. Tak jak banki centralne zacierają granicę między polityką pieniężną a polityką budżetową, tak władze państwowe nabywają alchemiczną siłę bankierów centralnych.

Wall Street, Nowy Jork, Stany Zjednoczone.

Jeśli niska inflacja i luzowanie ilościowe sprawiły, że deficyty budżetowe są tanie, dziedzictwo kryzysu finansowego z 2008 r. sprawiło, że stały się one bardziej pożądane. Luzowanie ilościowe pomogło ożywić gospodarkę, ale spowodowało inne problemy. Obniżenie długoterminowych stóp procentowych powoduje wzrost cen akcji i obligacji doprowadzając do powstania baniek spekulacyjnych. Rosną ceny nieruchomości, a pozyskiwanie kapitału na inwestycje jest znacznie tańsze. Część tych inwestycji nie ma ekonomicznego uzasadnienia. 

Ponieważ deficyty budżetowe stają się mniej kosztowne i bardziej pożądane niż wcześniej, rządy w krajach rozwiniętych przyjęły je z entuzjazmem. Ponownie, przewodzą Stany Zjednoczone. W wyniku kryzysu finansowego w 2008 r. kraj odnotował federalny deficyt budżetowy w wysokości 9,8% PKB. Dziś liczba ta się niemal podwoiła. Pozostałe kraje kopiują amerykańskie podejście „nie nakładaj podatków, po prostu wydawaj więcej”, ale znacznie mniej agresywnie. Pod koniec kwietnia bieżącego roku Morgan Stanley oszacował, że deficyt budżetowy w Japonii wyniesie w tym roku 8,5 procent PKB, czyli mniej niż połowa wskaźnika w Stanach Zjednoczonych. W strefie euro wskaźnik ten wyniesie 9,5%,  a w Wielkiej Brytanii 11,5%. Rząd Chin, który przewodził na świecie pod względem wielkości stymulacji gospodarki po 2008 r., teraz nie zbliża się do wielkości stymulacji Stanów Zjednoczonych. Według Morgana Stanleya chiński deficyt budżetowy w 2020 r. może wynieść około 12,3%.

Ponieważ silne rozwinięte gospodarki pożyczają dużo pieniędzy, aby walczyć z załamaniem wywołanych pandemią, dla słabszych rynków wschodzących taka opcja może pozostać niedostępna. Dalecy od zwiększenia dodatkowego zadłużenia, mają trudności z utrzymaniem obsługi istniejącego już długu, ponieważ ich wierzyciele odmawiają refinansowania pożyczek przy pierwszych oznakach nadchodzącego załamania gospodarczego. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) w ciągu pierwszych dwóch miesięcy pandemii, około 100 mld USD kapitału inwestycyjnego opuściło kraje rozwijające się, a ponad 90 krajów zwróciło się do MFW o pomoc finansową. W większości krajów rozwijających się nie ma magii zadłużania się po praktycznie zerowym koszcie.

Szansa Ameryki

Od początku pandemii Stany Zjednoczone uruchomiły największy na świecie bodziec stymulacyjny gospodarki i największy na świecie bodziec budżetowy. Udało się to zrobić praktycznie bez żadnych dodatkowych kosztów. Pandemia spowodowała ucieczkę kapitału inwestorów do względnie bezpiecznych amerykańskich aktywów, a skup FEDu spowodował wzrost cen obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych. Wraz ze wzrostem cen obligacji, ich rentowność spada. W pierwszych czterech miesiącach tego roku rentowność amerykańskich dziesięcioletnich obligacji spadła o więcej niż jeden punkt procentowy. Po raz pierwszy rentowność spadło poniżej jednego procenta. W rezultacie, mimo że bodziec spowodował gwałtowny wzrost długu publicznego, koszty obsługi tego długu pozostał na stabilnym poziomie. Prognozy sugerują, że federalne płatności długu jako udział w PKB będą takie same, jak byłyby bez kryzysu.

Nominalna rentowność dziesięcioletnich rządowych obligacji jest niższa w Kanadzie, Francji, Niemczech, Japonii i Wielkiej Brytanii w odróżnieniu od Stanów Zjednoczonych, ale tylko w Niemczech jest niższa po skorygowaniu o inflację. Co więcej, rentowność w Stanach Zjednoczonych uległa największej korekcie od początku pandemii. Rentowność dziesięcioletnich obligacji rządowy Niemiec jest ujemna, ale spadek tylko od początku lutego był nieznaczny i tak naprawdę wzrosła od września ubiegłego roku. Podobnie, rentowność dziesięcioletnich obligacji w Chinach spadła od początku tego roku, ale o połowę mniej niż stopa amerykańska. Tymczasem w niektórych gospodarkach wschodzących koszty finansowania zewnętrznego zmieniają się w przeciwnym kierunku. Między połową lutego a końcem kwietnia rentowność dziesięcioletnich obligacji Indonezji wzrosła z około 6,5% do ośmiu procent, a RPA skoczyła z około 9% do ponad 12%, chociaż od tamtego czasu wzrost ten został zniwelowany.

Zdolność Stanów Zjednoczonych do bezpiecznego i taniego pożyczania pieniędzy od globalnych inwestorów wynika ze statusu dolara jako światowej waluty rezerwowej. W następstwie kryzysu z 2008 r., kiedy porażka amerykańskich regulacji finansowych i polityki pieniężnej zdestabilizowały świat, wiele mówiło się o tym, że dominacja dolara może się skończyć. A Chiny podjęły starania, aby rozszerzyć wykorzystanie juana poza jego granice. Około dekady zajęło Chinom zbudowanie drugiego co do wielkości rynku obligacji rządowych na świecie. Jednak obcokrajowcy nadal muszą walczyć z chińską kontrolą kapitału, a rynek offshore obligacji denominowanych w juanach, który Pekin promował dziesięć lat temu, nie zyskał na popularności. W rezultacie juan stanowi zaledwie dwa procent rezerw globalnego banku centralnego. Prywatni oszczędzający zaczynają trzymać chińskie obligacje, ale nadal stanowią one zaledwie niewielki ułamek ich portfela.

Gdy Chiny starają się o umiędzynarodowienie juana, dolar pozostaje walutą, której potrzebują inwestorzy i zwykli oszczędzający, a także rządy na całym świecie. Pomimo kryzysu finansowego i powszechnego przekonania, że wpływy Stanów Zjednoczonych na świecie zmalały, prawie dwie trzecie rezerw banków centralnych to wciąż amerykański dolar. Częste stosowanie sankcji finansowych przez Amerykanów również nie zmieniło tego obrazu, mimo że sankcje takie zachęcają kraje takie jak Iran do rozwijania systemu nie opartego na dolarach. Emisja globalnej waluty rezerwowej okazuje się wysoce zrównoważonym źródłem energii. Wartość dolara w stosunku do pozostałych walut nadal rośnie, a zwłaszcza w czasach niepewności. Pomimo prowadzonej często błędnej polityki zagranicznej Stanów Zjednoczonych.

Amerykański Departament Skarbu.
Amerykański Departament Skarbu.

Amerykańska waluta wciąż pozostanie główną, globalną walutą rezerwową i rozliczeniową z powodu potężnych efektów sieciowych. Prawie połowa wszystkich międzynarodowych dłużnych papierów wartościowych jest denominowana w dolarach, więc oszczędzający potrzebują dolarów na zakup tych instrumentów finansowych. Osoby inwestujące w aktywa finansowe są przyzwyczajone do transakcji w dolarach, emitenci papierów wartościowych są zmuszeni do sprzedaży swoich udziałów (akcji) lub obligacji denominowanych w dolarach. Dopóki globalne rynki kapitałowe działają w oparciu o dolara, zawsze będzie w centrum kryzysów finansowych – upadające banki i przedsiębiorstwa będą musiały zostać uratowane za pomocą dolarów, ponieważ jest to waluta, w której zaciągnęły pożyczki. W rezultacie ostrożność sugeruje bankom centralnym utrzymać duże rezerwy dolara. Te efekty sieciowe prawdopodobnie ochronią status dolara w dającej się przewidzieć przyszłości.

Nasza waluta, twój problem

W dobie magicznych pieniędzy przewaga ta okaże się potężna. W czasach kryzysów gospodarczych Stany Zjednoczone doświadczają napływu kapitału, nawet gdy Rezerwa Federalna obniża stopy procentowe. Pozostałe kraje, zwłaszcza te wschodzące będą traktowane mniej hojnie na rynku obligacji, a niektóre będą karane wyższymi kosztami finansowania zewnętrznego. Obsługa tego długu zawsze jest kosztowna w najmniej odpowiednim momencie.

Silny system finansowy zawsze dawał przewagę wielkim potęgom. Nieco ponad dwa wieki temu, lepszy dostęp Wielkiej Brytanii do pożyczek pomógł pokonać Napoleona. Dziś finanse mają większy wpływ na kraje i ludzi niż kiedykolwiek wcześniej, stają się też bardziej ryzykowne. Ryzyko to jest widoczne w postaci zwiększającego się obciążenia długiem gospodarki Stanów Zjednoczonych. Jeszcze w 2001 r. amerykański dług publiczny wynosił zaledwie 31% PKB. Po kryzysie finansowym wskaźnik ten zwiększył się ponad dwukrotnie. Teraz, dzięki drugiemu wstrząsowi wywołanemu przez epidemię, amerykański dług publiczny wkrótce osiągnie 106% w stosunku do PKB, rekordu ustanowionego pod koniec II wojny światowej.

To, czy ten dług wywoła kryzys, będzie zależeć od zachowania stóp procentowych. Przed pandemią Kongresowe Biuro Budżetowe oszacowało się, że średnia stopa procentowa zadłużenia oscyluje wokół 2,5 procent. Agresywne skupowanie obligacji rządowych przez FED spowodowało obniżenie amerykańskich stóp. Nawet gdyby stopy procentowe powróciły do poprzedniego poziomu, dług byłby nadal zrównoważony. To znaczy wyższy niż średnia 1,5% PKB, której kraj doświadczył w ciągu ostatnich dwóch dekad, ale wciąż niższy niż szczyt 3,2% PKB, do którego dotarł na początku lat 90.

Innym sposobem oceny stabilności zadłużenia jest porównanie spłat zadłużenia z perspektywami wzrostu gospodarczego. Jeśli nominalny wzrost – realny wzrost plus inflacja – przewyższa stopę spłaty zadłużenia, to kraj zwykle może wyjść ze swojego problemu zadłużenia. W Stanach Zjednoczonych szacunki realnego zrównoważonego wzrostu wynoszą od 1,7% do 2,0 %; szacunki przyszłej inflacji wahają się od 1,5% oczekiwanych przez rynki do oficjalnego celu Fed wynoszącego 2,0%. Nominalny wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych prawdopodobnie wyniesie średnio około 3,6%. Jeśli płatności z tytułu obsługi zadłużenia wynoszą 2,5% PKB, a rząd spłaca zobowiązania poprzez zaciągnięcie nowej pożyczki, tym samym powiększając zadłużenie. Nominalny wzrost gospodarczy wynoszący 3,6% oznacza, że rząd federalny może wykazywać niewielki deficyt w pozostałej części swojego budżetu, a dług wciąż może maleć w relacji do PKB.

Występowanie niskich stóp procentowych zachęca do założenia, że poziom zadłużenia w Stanach Zjednoczonych będzie możliwy do opanowania, nawet jeśli dalej będzie się powiększał. Im więcej banków centralnych zastosuje luzowanie ilościowe, to stopy procentowe pozostaną na niskich poziomach. W warunkach trwale niskich stóp procentowych rządy wkraczają w świat szklanego odbicia. Zaciągając większy dług, kraje będą mogły w pewnym stopniu zmniejszyć ciężar długu, ponieważ finansowane przez niego inwestycje zrównoważą dług poprzez zwiększenie PKB. W oparciu o tę logikę epoka magicznych pieniędzy może zapoczątkować rozszerzenie państwowych inwestycji w wielu sektorach. W czasie, gdy inwestorzy na całym świecie kupują amerykańskie obligacje skarbowe, dlaczego nie wykorzystać nadarzającej się okazji?

Pytanie brzmi, czy doświadczenie Japonii – rosnący dług kompensowany spadającymi stopami procentowymi – pozwala przewidzieć przyszłość jaka czeka Stany Zjednoczone. W chwili obecnej oba kraje mają jedną wspólną cechę, bank centralny, który chętnie angażuje się w luzowanie ilościowe. Jednak jego aktywność zależy od inflacji. Ze względu na silną tradycję oszczędzania, Japonia doświadczyła deflacji w ciągu 13 z ostatnich 25 lat, podczas gdy w Stanach Zjednoczonych doszło do deflacji w ciągu zaledwie jednego roku w tym okresie. Niebezpieczeństwo w długim terminie polega na tym, że Stany Zjednoczone staną w obliczu nieoczekiwanego wzrostu cen, który z kolei zmusi stopy procentowe do szybszego wzrostu niż nominalny PKB, przez co zadłużenie nie będzie możliwe do utrzymania.

W 1990 roku ulubiona miara inflacji FEDu, wskaźnik cen konsumpcyjnych, wzrósł z 1,6% do 5,2% cztery lata później – co dowodzi, że nastąpiło odwrócenie inflacji. W miarę wzrostu inflacji FED zwiększał koszty finansowania zewnętrznego; rentowność amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wzrosło z około 7% pod koniec 1986 r. do ponad 9% w 1988 r., a w 1990 r. oscylowało powyżej 8%. Gdyby tego rodzaju zjawisko nastąpiło dzisiaj, mogłoby to oznaczać katastrofę. Gdyby długoterminowe stopy procentowe wzrosły o dwa punkty procentowe, Stany Zjednoczone stanęłyby w obliczu spłaty zadłużenia o wartości 4,5% PKB zamiast 2,5%. Ciężar długu publicznego byłby na rekordowym poziomie.

Prezydent Stanów Zjednoczonych George HW Bush rozmawia z kibicami w St Louis w październiku 92r.
Zdjęcie: Peter Newcomb / AFP / Getty Images

Miałoby to poważne konsekwencje polityczne. W 1990 r. niezrównoważony wzrost zadłużenia spowodował przyjęcie bolesnego pakietu reform redukcji deficytu budżetowego co spowodowało, że prezydent George H. W. Bush zrezygnował z obietnicy kampanii „bez nowych podatków”, prawdopodobnie przegrywając wybory w 1992 r. Biorąc pod uwagę dzisiejszy cynizm polityczny, wydaje się mało prawdopodobne na powtórkę takiego poświęcenia. Warto zatem przypomnieć inną taktykę zarządzania długiem, którą podjęła administracja Busha. Atakując pełniącego wówczas funkcję Prezesa FEDu Alana Greenspana, doradcy Busha próbowali nakłonić bank centralny do obniżenia stóp procentowych. Uważali, że niższe stopy procentowe, szybszy wzrost i wyższa inflacja przyczyniłyby się do rozwiązania problemu zadłużenia.

Greenspan nie dał się w żaden sposób przekonać, a Bush nie był wystarczająco lekkomyślny, aby się go pozbyć. Gdyby jednak przyszły prezydent był bardziej zdesperowany,  to na FED mogłaby spaść wina wyboru między stabilnością długu publicznego nad stabilnością cen towarów. Biorąc pod uwagę niedawne wsparcie dla biznesu przez FED, można by argumentować ową sytuację, że bank centralny ma również obowiązek chronić obywateli przed surowymi reformami budżetowymi redukującymi wydatki. Biorąc pod uwagę niedoszacowanie celu inflacyjnego w ciągu ostatnich kilku lat, można by było przypuszczać, że niewielkie przekroczenie tego celu nie było by szkodliwe. Niestety, ta tego typu logika może prowadzić do powtórki lat 70., kiedy niewłaściwe zarządzanie finansami w Stanach Zjednoczonych pozwoliło inflacji osiągnąć dwucyfrowe wartości, a dolar amerykański w okresie powojennym był bliski utraty swojego uprzywilejowanego statusu.

Okres magicznych pieniędzy zwiastuje zarówno szansę, jak i niebezpieczeństwa. Podwójny wstrząs z lat 2008 i 2020 uruchomił plany ogromnych wydatków rządów największych światowych gospodarek, szczególnie w Stanach Zjednoczonych. Umożliwił urzeczywistnienie inwestycji publicznych, które mają za zadanie przyspieszyć wzrost gospodarczy, złagodzić nierówności i stawić czoła wyzwaniom środowiskowym. Jednak zbyt wielkie chęci czynienia dobrych rzeczy mogą wywołać kryzys dolara, który rozprzestrzeni się na cały świat. Jak powiedział amerykański sekretarz skarbu John Connally do swoich europejskich odpowiedników w 1971 roku: „Dolar jest naszą walutą, ale waszym problemem”.

Dylemat Rezerwy Federalnej

Nikt nie jest pewien, dlaczego inflacja jest na tak niskich poziomach lub kiedy może w końcu odbić. Zakłócenia w dostawach wynikające z deglobalizacji mogą spowodować powstanie tak zwanych wąskich gardeł i presje na wzrost cen. Wzrost kosztów energii jest czynnikiem, który może uruchomić inflację cenową. Uczciwi obserwatorzy przyznają, że istnieje zbyt wiele niewiadomych, aby prognozy były wiarygodne. Przyszłość wydaje się bardziej niepewna, niż potrafiąca się przewidzieć.

Stany Zjednoczone doświadczyły analogicznej sytuacji w listopadzie 1950 r. Chiny wysłały trzystutysięczną piechotę wzdłuż zamarzniętej rzeki Yalu wyznaczającej granicę z Koreą, przy której roiło się od amerykańskich żołnierzy. Przez błąd wywiadu Stanów Zjednoczonych zginęło ich tysiące. W następnym miesiącu, gdy los Zimnej Wojny był jeszcze niepewny. Prezydent Harry Truman (obecnie Donald Trump nalegał na obniżenie krótkoterminowych stóp procentowych) zadzwonił do Thomasa McCabe, pełniącego wtedy funkcję prezesa FEDu i nalegał, aby oprocentowanie amerykańskich dziesięcioletnich obligacji było ograniczone do 2,5%. Powiedział, że jeśli Rezerwa Federalna nie kupi wystarczającej ilości obligacji, aby utrzymać stopę procentową na tym poziomie, to postąpi dokładnie tak jak tego chce pan Stalin. W czasie ewentualnej eskalacji wojny należało zabezpieczyć zdolność pożyczkową rządu.

Był to moment, przed którym został postawiony amerykański bank centralny i z którym może się spotkać w przyszłości. Z jednej strony naród był w niebezpieczeństwie. Z drugiej strony inflacja zaczęła dawać o sobie znać. FED musiał dokonać wyboru między rozwiązaniem problemu wagi państwowej a ustabilizowaniem cen w krajowej gospodarce. Ku furii Trumana, McCabe postanowił postawić na pierwszym miejscu walkę z inflacją; kiedy prezydent zastąpił McCabe Williamem McChesneyem Martinem, urzędnik skarbu Truman spodziewał się, że będzie lojalny, był jeszcze bardziej zszokowany, gdy dowiedział się, że jego własny człowiek go sprzeciwił. W swoim pierwszym przemówieniu po objęciu urzędu Martin stwierdził, że inflacja jest „jeszcze poważniejszym zagrożeniem dla witalności naszego kraju niż bardziej spektakularne agresje wrogów poza naszymi granicami”. Stabilności cen nie należy poświęcać, nawet jeśli prezydent ma inne priorytety.

Wiele lat później Truman spotkał Martina na ulicy w Nowym Jorku. “Zdrajca” – zwrócił się do niego, a potem odszedł. Zanim era magicznych pieniędzy dobiegnie końca, Stany Zjednoczone mogą potrzebować kolejnych takich zdrajców.

Źródło: Wikipedia, Investopedia, The Balance, CNBC, IMF, China Daily, Brookings.

Podziel się:


Be First to Comment

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *

Translate »